Die Unternehmensbewertung

Die geläufigsten Bewertungsverfahren im Überblick

Ein Beitrag von Dipl. Kfm. Th. L. Zick, C&C Unternehmensberatung, und Walther Schumacher, VSU-AG 

Bei der Bewältigung des Generationswechsels in mittelständischen Unternehmen und zunehmend vor dem Hintergrund sog. ‚strategisch motivierter’ Handlungsalternativen besitzt die Unternehmensbewertung und die daraus resultierende Kaufpreisermittlung höchste Bedeutung. Grundsätzlich ist sie ein diskussionsauslösendes Unterfangen. Je nach Zielsetzung und Bewertungsmethode lassen sich erhebliche Bewertungsunterschiede aufzeigen. Bei ein und demselben mittelständischen Unternehmen kann das ‚Stuttgarter Verfahren’ einen Unternehmenswert von z.B. 1/3 (bei geringem Vermögenswert) desjenigen ergeben, der nach der ‚Ertragsmethode’ ermittelt wird.

Die meist anders gelagerten Interessen von Käufer und Verkäufer sind Spiegelbild der in aller Regel voneinander abweichenden Zielsetzungen der potentiellen Vertragspartner:

Ziel des Verkäufers ist es, einen möglichst hohen Kaufpreis zu erzielen. Denn in der Regel verkörpert das Unternehmen insbesondere für den mittelständischen Unternehmer das Lebenswerk, das er mit hohem persönlichen Einsatz und Verzicht aufgebaut hat. Und das muss der Kaufpreis widerspiegeln. Häufig stehen aber auch das Fortbestehen des Unternehmens und die Sicherung von Arbeitsplätzen aus sozialer Verantwortung gegenüber langjährigen Mitarbeitern im Vordergrund.

Ziel des Käufers ist in erster Linie, eine gut funktionierende Unternehmung mit intakter Struktur und wenig Risiken zu erwerben, und das zu einem niedrigen Preis. Er ist nicht bereit, ideelle Werte mit zu bezahlen, und das ist aus seiner Sicht verständlich. Außerdem wird er tendenziell Schwachstellen im Unternehmen suchen und meist auch finden, um diese zur Preisminderung zu nutzen.

Die Preisvorstellungen von Käufer und Verkäufer liegen in der Regel also auseinander. Das liegt auch daran, dass bei einem Unternehmenskauf eben nicht nur das Unternehmen als physische Einheit (vorwiegend Sicht des Verkäufers) sondern vor allem ein zukünftiger Zahlungsstrom (Sicht vor allem des Käufers) erworben wird. Im Verlaufe ernsthafter Verkaufsverhandlungen müssen deshalb oft Korrekturgrößen gefunden werden, die diese Kluft überbrücken. Auf den Verkäufer kommen dann Kaufpreis sichernde Zugeständnisse und Vereinbarungen zu.

Die Frage ‚Was ist mein Unternehmen wert?’ kann nie eine eindeutige Antwort in Euro und Cent erfahren. Denn: Den objektiv richtigen Kaufpreis für ein Unternehmen gibt es nicht. Der Kauf kommt nur dann zustande, wenn nach Einschätzung des Käufers der Wert des Unternehmens den Kaufpreis übersteigt. Letztendlich äußert sich der Unternehmenswert also in dem Preis, den der „beste Käufer“ gewillt ist zu zahlen. Und DEN muss man erst einmal finden!

Deshalb gilt: Eine ‚ordentliche’ Bewertung stellt grundsätzlich nicht mehr oder weniger als eine Orientierung dar, die grobe Fehleinschätzungen über den Unternehmenswert verhindern soll.

Verkaufswillige sollten vorbereitend Folgendes berücksichtigen:

  • Sie sollten sich frühzeitig um eine Beurteilung des Vorhabens und dessen Bewertung bemühen.
  • Es kann erforderlich sein, wertsteigernde Aktivitäten vor den Verkaufsprozess zu schalten. Verkäufe aus bwl. ungünstigen Ertrags- oder gar Zwangslagen heraus reduzieren den Kaufpreis u.U. massiv.
  • Grundsätzlich müssen sich Kaufpreis und der daraus resultierende Kapitaldienst aus den künftigen Unternehmenserträgen erwirtschaften lassen, üblicher Weise in einem Zeitrahmen bis max. 10 Jahren.
Die geläufigsten Bewertungsverfahren im Überblick


Substanzwertverfahren

Das Substanzwertverfahren will die Kosten ermitteln, die entstehen würden, wenn man den Betrieb auf der ‚grünen Wiese’ im gegenwärtigen Zustand neu errichten wollte.

Vereinfacht kann dies wie folgt aussehen :

Anschaffungs- oder Herstellungskosten (AHK)

./. bislang auf die AHK angefallene Abschreibungen

./. Fremdkapital und Rückstellungen

+ geschätzter Wert der immateriellen Güter (Patente, Lizenzen, Rechte u.ä.)

= Substanzwert

Das Substanzwertverfahren sollte vor allem dann zum Einsatz gelangen, wenn:

  • der weit überwiegende Teil des Unternehmensvermögens in Immobilienwerten und Anlagen besteht.
  • der Ertragswert des Unternehmens kleiner oder gar negativ ist, fungiert der Substanzwert als Mindestwert.

Denn Substanz dient in erster Linie dazu, Ertrag zu schaffen. Es wäre andererseits falsch, für einen überwiegend mit gemieteten und geleasten Wirtschaftsgütern arbeitenden Dienstleister das Substanzwertverfahren einzusetzen.

Die Differenz zwischen Substanz- und Ertragswert wird gelegentlich auch als Firmenwert oder Goodwill bezeichnet.

 

Ertragswertverfahren

Dieses Verfahren hat sich mittlerweile durchgesetzt und ist von der Rechtsprechung als das sinnvollste anerkannt, da es als einziges die sog. „Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung“ (GoU) erfüllt. Dazu gehört u.a. der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit, da jeder Käufer nur diejenigen Vorteile vergüten will, die ihm ab der Übergabe zufließen werden; die Vergangenheit allein ist dafür kein „hinreichender Schätzer“. Dazu werden die künftigen Erträge des Unternehmens für z.B. die folgenden fünf Jahre auf den heutigen Tag abgezinst und addiert. Daraus erhält man den so genannten Barwert, der dann einen Kaufpreis für das Unternehmen darstellt. Folgende Schritte sind notwendig:

  1. Ermittlung der Betriebsergebnisse der zumindest letzten drei Jahre aus den Gewinn- und Verlustrechnungen des Unternehmens.

  2. Bereinigen der Betriebsergebnisse um alle außerordentlichen Erträge und Aufwendungen, die nichts mit dem normalen Betriebsgeschehen zu tun haben.

Den Gewinnen hinzugerechnet werden u.a.: Veräußerungsverluste aus Verkäufen unter Buchwert, Sonderabschreibungen, Bewertungsabschläge, Kosten für einen Umzug, nicht durch Versicherungen gedeckte Schadensfälle, Renovierungsaufwand, Spenden.

Abgezogen werden: Gewinnerhöhungen aus der Auflösung steuerfreier und auch stiller Reserven, Zulagen und Zuschüsse, Veräußerungsgewinne aus Verkäufen über Buchwert, nicht abzugsfähige Betriebsausgaben. Wenn ein mitarbeitendes Familienmitglied für seine Tätigkeit geringer als ein fremder dritter Angestellter entlohnt wird, so ist diese Differenz ebenfalls abzuziehen.

Bei Einzelfirmen sind ferner nicht enthaltende Kosten für kalkulatorische Abschreibungen, Unternehmerlohn, Zinsen und Miete* abzuziehen.

  1. Ermittlung des Durchschnittes der in Schritt 2. bereinigten Betriebsergebnisse der letzten drei Jahre. Dieses Ergebnis wird auch als das nachhaltig erzielbare Betriebsergebnis bei Weiterführung des Unternehmens bezeichnet.

  2. Jetzt führen zwei alternative Wege weiter :

    1. Vereinfachtes Verfahren: Es wird unterstellt, dass dieses Ergebnis auch in den folgenden, in der Regel fünf Jahren erzielt werden kann. Deshalb wird dieses durchschnittliche und bereinigte Betriebsergebnis auf den heutigen Tag mit einem Zinssatz abgezinst, der sich am langfristigen Zins von z.B. Bundesobligationen zzgl. eines Zinsaufschlages zur Abgeltung des Unternehmer-Risikos orientiert.

    2. Planungsverfahren: Ausgehend von den bereinigten Ergebnissen der Vergangenheit wird unter Einbeziehung künftiger Entwicklungen eine Unternehmensplanung für die nächsten fünf Jahre erarbeitet. Erst die daraus resultierenden Betriebsergebnisse werden abgezinst.

Für diese Bewertungen sollten folgende Unterlagen herangezogen werden :

  1. Jahresabschlüsse der letzten 3 Jahre

  2. Status des laufenden Jahres

  3. Darlehens-, Arbeits-, Miet-/Leasing- und andere das Unternehmen bindende Verträge

  4. Gesellschaftsvertrag ggf. auch Gesellschafter-Darlehensvertrag

  5. Wertgutachten zur Immobilie

  6. Mitarbeiterspiegel mit Qualifikation, Alter, Entlohnung, Pensionsansprüchen etc.

  7. Angaben zum Produktionsprogramm

  8. Kundenstruktur mit Zahlungsvereinbarungen

  9. Auftragsstruktur

  10. Lieferantenstruktur mit Zahlungsvereinbarungen

Das Ertragswertverfahren führt immer dann in die Irre, wenn

  • das Unternehmen über hohe Immobilienwerte verfügt.

  • der Ertragswert kleiner als der Substanzwert ist.

  • der Ertragswert negativ und der Substanzwert positiv ist.



Die Discounted-cash-flow-Methode (DCF) berücksichtigt zusätzlich zu dem oben ermittelten Ertragswert die Zahlungsströme durch entsprechende Korrekturen der Betriebsergebnisse.

* Kalkulatorische Abschreibungen -> Wenn die an den Anschaffungs- und Herstellungskosten orientierte steuerliche Abschreibung kleiner ist als die an dem Wiederbeschaffungswert orientierte tatsächliche Abschreibung

Kalkulatorischer Unternehmerlohn -> als Vergütung für den Unternehmer; hier sollte ein Betrag vom Gewinn abgezogen werden, der dem Lohn entspricht, den man einem dritten Fremden für diese Arbeit zahlen müsste.

Kalkulatorische Zinsen -> Zinsen für das Kapital, dass der Unternehmer dem Unternehmen zur Verfügung gestellt hat.

Kalkulatorische Miete -> Miete für betrieblich genutzte Räume.


Mittelwertverfahren

Das Mittelwertverfahren versucht nun, aus den sehr unterschiedlichen Ergebnissen des Substanz- und Ertragswertverfahrens einen Mittelwert zu bilden, indem Substanzwert und Ertragswert mit einer Gewichtung versehen und dann erst zum Unternehmenswert addiert werden. Dies geschieht dadurch, indem man festlegt, dass z.B. der Ertragswert ein Gewicht von 75% am Gesamtwert haben soll. Demzufolge ist der Ertragswert mit 0,75 und der Substanzwert mit 0,25 zu multiplizieren :

(Ertragswert x 0,75)+(Substanzwert x 0,25)=Gesamtwert des Unternehmens.


Multiplikatorverfahren

Diese häufig verwendeten Verfahren multiplizieren das „nachhaltig erzielbare Betriebsergebnis“ (wie unter Ertragswertverfahren beschrieben ermittelt) mit Multiplikatoren. Die Höhe des jeweiligen Multiplikators bemisst sich dabei an Branchenrisiken, Zyklenanfälligkeiten und Stellung des Unternehmens in seinem Markt; Gradmesser ist vor allem die Qualität der Kundenbindung. So schwanken Multiplikatoren z.B. zwischen 3, etwa für einen gut geführten Pflegedienst, bis hin zu Faktoren >10 für z.B. Pharmaunternehmen mit zugelassenen Präparaten.

Grundüberlegung dieses Vorgehens ist die klare Festlegung darauf, wie oft der Käufer den zukünftig anfallenden Gewinn als Preis für das Unternehmen zahlen soll.

Dem Verkäufer steht jedoch immer nur der Unternehmenswert zu, der nicht von Dritten finanziert wurde; deshalb werden - wie bei allen ertragswertorientierten Bewertungen - die so errechneten Unternehmenswerte abschließend um die Nettoverschuldung (zinstragende Verbindlichkeiten ./. überschüssige Barreserven) des Unternehmens korrigiert. Schließlich hat der Käufer die Schulden i.d.R. zu übernehmen und zu bedienen.

 

Verfahren nach der Kapitaldienstgrenze

Dieses in der Praxis entwickelte Verfahren ermittelt zunächst den maximal tragfähigen, zusätzlichen Kapitaldienst (zusätzlich, weil über den betriebsbedingten Mittelbedarf hinaus), der von den erwarteten Umsätzen und Erträgen aus den nächsten 5-10 Jahre getragen werden kann. Dieser zusätzlich tragbare Kapitaldienst spiegelt ein zusätzliches maximales Kreditvolumen wider, dass das Unternehmen tragen kann.

Dieses Kreditvolumen stellt nun die obere Preisgrenze für den Unternehmenswert dar.

Created by Henning Jacobs